Nokia (NOK) 深度投资研究看板

1

投资逻辑：三段火箭

✅ 第一段 · 已点火

DCI 光传输系统爆发

Infinera 整合完成，Q4-25 光网络市占率全球第一
覆盖 9/10 超大规模客户
谷歌 DCI $60亿招标：Nokia 60% / Ciena 40%
FY25 AI/Cloud 订单 €24亿，Q4 单季 €9亿

🎯 催化：Q1-26 财报（4月23日）

⏳ 第二段 · 正在启动

相干可插拔 + DC交换机

800G 相干可插拔市占率 ~25%
SAM 33% CAGR → 2028年 €30亿
OFC 2026：TCO 节省 60% 新品发布
数据中心交换机切入欧洲主权 AI

🎯 催化：FY26 H2 微软/Meta 大单落地

🔮 第三段 · 远期

AI-RAN + 防务 + 华为替换

NVIDIA $10亿入股 → AI-RAN 联合开发
MWC 2026 功能测试成功
NATO 战术5G，欧洲防务机会
德国 5G 核心网华为清除令 2026年底

🎯 催化：首个 AI-RAN 商用部署公告

2

卖方评级演变：从看空到集体转向

2025.01

高盛维持 Sell

无线下行周期，AI 贡献不确定

$4.30

2025.10.28

🚀 NVIDIA $10亿入股

战略拐点，单日股价 +15~25%

2025.11

CMD 设立 2028 目标

NI CAGR 10-12%, MI 利润率改善

2026.02

Q4-25 财报 → 光网络市占率全球第一

当月 +20%，订单超预期

2026.03.27

高盛 Sell → Neutral（承认"过于保守"）

上调 EV/EBITDA 至 12x

$9.20

2026.04.13

🎉 BofA Neutral → Buy

SOTP 估值：光+IP 30x，其余 10x。EPS 比共识高 13-15%

$12.40

3

业务与财务拆解

🔵 光网络（Optical Networks）

€ mn	FY25A	FY26E	FY27E	FY28E
光系统	2,867	3,458	3,598	4,017
相干可插拔	151	281	448	627
DC内光学	0	50	100	200
合计	3,018	3,789	4,145	4,844
yoy	—	+26%	+9%	+17%

InP 晶圆厂护城河： 按业界共识，InP/EML 激光器是"2025-2027年的HBM"，供给瓶颈 12-18 个月内不会缓解。Nokia 通过 Infinera 获得自有产线。

🟣 IP 网络 + 数据中心交换机

€ mn	FY25A	FY26E	FY27E	FY28E
路由器	2,568	2,645	2,724	2,806
DC 交换机	26	226	339	407
合计	2,594	2,871	3,063	3,213
yoy	—	+11%	+7%	+5%

欧洲主权AI突破口： NScale 合作, 每GPU $2,625 交换机支出 → FY28E €4.07亿。欧洲客户减少对美系供应商依赖。

📊 收入结构演变 (FY25A → FY28E)

FY25A 收入构成

网络基础设施 48%

移动基础设施 38%

诺基亚技术 7%

其他 7%

利润率路线图

FY25A

10.1%

€2,000mn

FY26E

11.3%

€2,316mn

FY27E

12.8%

€2,747mn

FY28E

14.2%

€3,189mn

4

估值分析

BofA SOTP 目标价

$12.40

€10.70 · 光+IP 30x EBIT + 其余 10x EBIT + €39亿净现金

⚖️ 同业估值对比矩阵

公司	FY26E P/E	FY26E P/S	收入增速	经营利润率	AI 纯度
Nokia	25x	2.3x	+3%	11.4%	中 (~50%)
Ciena	79x	10.9x	+31%	17.1%	高
Arista	~30x	~15x	+25%	~40%	高
Cisco	~17x	~4x	+5%	~30%	低
爱立信	~14x	~0.9x	+2%	~8%	极低

💡 Nokia 估值位于爱立信（14x 纯电信）和 Ciena（79x 纯光AI）之间。如果光/IP 部分按 Ciena 类倍数定价，市值空间巨大。

📈 估值重定价历史

NVIDIA前

10-12x P/E

P/S 0.7x

NVIDIA后

~18x P/E

P/S 1.2x

CMD后

~22x P/E

P/S 1.8x

当前 04/26

25-28x P/E

P/S 2.3x

5

情景分析

🟢 牛市情景

+45%

光/IP 超预期 + AI-RAN 首单
FY27E EPS $0.50+ · 30x P/E
目标市值 ~$840亿

概率 25%

🔵 基准情景

持平

BofA 预期兑现
FY27E EPS $0.41 · 25x P/E
目标市值 ~$575亿

概率 50%

🔴 熊市情景

-48%

执行不力 / AI capex 放缓
FY27E EPS $0.30 · 18x P/E
目标市值 ~$300亿

概率 25%

6

催化剂日历

4月23日

FY26 Q1 财报 — NI 利润率 ≥10%，AI/Cloud 占 NI ≥16%

🔴 关键

7月

Infinera 协同量化披露 — €2亿 run-rate 进展

高

Q2-Q3

微软 Q2 DCI 招标结果 — Nokia 份额确认

高

2H26

NVIDIA AI-RAN 首个商用部署公告

高

Q2-Q3

Dell'Oro 份额数据 — 光网络 ≥22%

中

H2

Meta 下半年 DCI 招标

高

2027.01

FY26 全年 EPS 兑现 — ≥$0.36 确认超预期

高

7

关键风险矩阵

估值透支

6个月 P/E 从 10x → 25x。若 Q1 miss 可能回撤 15-20%。

1.6T 相干行业延迟

OFC 2026 六篇论文无一展示实测链路，全行业"仅论文"阶段。

AI Infra 支出放缓

Hyperscaler capex 下修将冲击整个光通信板块。

RAN 进一步恶化

仍占 ~30% 收入，增长有限且美国客户流失。

Infinera 整合风险

并购摊销 ~€1.57亿/年 + 重组成本 ~€3亿（26年）。

贸易/关税冲击

Infinera 美国本土产能对冲，影响可控。

8

产业链联动：Nokia × 德科立

上游供应商

德科立 (688205)

光放大器/光模块/DCI子系统

→

系统集成

Nokia / Ciena

NOK 60% / CIEN 40%

→

最终用户

谷歌 / 微软 / Meta

DCI 整套方案采购

联动逻辑： Nokia 订单越多 → 代工需求越强 → 德科立产能越紧张。诺基亚工程师常驻德科立，东南亚 3-5亿RMB 代工标已落地。同时持有 NOK + 德科立 = DCI 链条上下两端做仓位。

9

综合投资评价

行业景气度

9

竞争地位

9

估值吸引力

7

催化剂

9

执行确定性

7

远期成长性

9

综合评分

8.3/10

中长期买入 · 短期关注 Q1 财报验证